去年3月初，美國(guó)新冠肺炎疫情蔓延之勢(shì)露出苗頭。為防止經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)在一個(gè)月內(nèi)祭出金融危機(jī)期間的全部工具，并針對(duì)性地創(chuàng)造了多項(xiàng)流動(dòng)性支持工具。資產(chǎn)價(jià)格率先作出反應(yīng)，作為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)之錨，美國(guó)國(guó)債收益率曲線全面下沉，10年期美國(guó)國(guó)債收益率一度低至0.5%。零利率和無(wú)限量寬松助力美股實(shí)現(xiàn)V型反彈。彼時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面尚處危機(jī)泥潭，資本市場(chǎng)尚無(wú)政策退出之憂。如今，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成一致預(yù)期，通脹壓力預(yù)期明顯抬頭，政策退出預(yù)期已被擺上臺(tái)面。美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始考慮如何在平衡經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、金融穩(wěn)定與貨幣政策走向方面與市場(chǎng)溝通。

美債收益率飆升引發(fā)市場(chǎng)震蕩

今年3月17日美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾再次向市場(chǎng)喊話：短暫的通脹壓力和較高失業(yè)率會(huì)讓貨幣政策繼續(xù)維持寬松狀態(tài)；目前距離削減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃仍有較長(zhǎng)時(shí)間；會(huì)持續(xù)關(guān)注美國(guó)國(guó)債收益率上升的情況。

鮑威爾言語(yǔ)的“鴿派”難掩FOMC委員逐漸偏向加息的傾向。“點(diǎn)陣圖”顯示，F(xiàn)OMC的18名成員中，有4人希望在2022年加息，而去年12月會(huì)上只有1人；有7人認(rèn)為在2023年加息，而去年12月份只有5人。隔日（3月18日），經(jīng)市場(chǎng)消化信息后，納斯達(dá)克指數(shù)跌3.02%，10年期美國(guó)國(guó)債收益率升至1.71%。

今年以來(lái)，10年期美國(guó)國(guó)債收益率上升速度逐月加快，1月底升破1.1%，2月底升至1.44%。到3月19日，較上年底上升了80個(gè)基點(diǎn)。隨著美國(guó)國(guó)債收益率加速上行，加上疫苗接種、財(cái)政刺激等利好支持，市場(chǎng)風(fēng)格呈現(xiàn)典型的再通脹交易。年初至今（本文數(shù)據(jù)均截至3月19日），以制造業(yè)企業(yè)為主的道瓊斯指數(shù)上漲6.6%，標(biāo)普500指數(shù)上漲4.2%，以科技企業(yè)為主的納斯達(dá)克指數(shù)上漲2.5%。雖然道瓊斯指數(shù)處于歷史高點(diǎn)附近，但標(biāo)普500指數(shù)較年內(nèi)高點(diǎn)下跌1.5%，納斯達(dá)克指數(shù)更是下跌6.2%。美元指數(shù)累計(jì)上漲1.6%。

總體上，長(zhǎng)期利率上行和經(jīng)濟(jì)向好并行。只不過(guò)，已經(jīng)習(xí)慣了流動(dòng)性泛濫的市場(chǎng)能否承受貨幣政策邊際收斂，眾說(shuō)紛紜。有觀點(diǎn)認(rèn)為，營(yíng)收改善有望對(duì)沖利率上行；也有觀點(diǎn)認(rèn)為，歷史經(jīng)驗(yàn)表明利率上行導(dǎo)致股市調(diào)整難以避免。

作為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)向標(biāo)，美股回調(diào)引發(fā)了全球連鎖反應(yīng)。同期，明晟（MSCI）全球股票指數(shù)、發(fā)達(dá)國(guó)家股票指數(shù)和新興市場(chǎng)股票指數(shù)分別較前高回落了1.4%、1.1%和6.8%。美國(guó)利率上行會(huì)加速美元回流，對(duì)尚處在疫情中的新興經(jīng)濟(jì)體尤其不利。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整難度加大

進(jìn)一步拆解今年以來(lái)的10年期美國(guó)國(guó)債名義收益率、實(shí)際利率和通脹預(yù)期（盈虧平衡通脹率），可以發(fā)現(xiàn)其由通脹預(yù)期上升至貨幣政策預(yù)期邊際收斂的兩階段演變規(guī)律。

第一階段為年初至2月9日，美國(guó)國(guó)債名義收益率上升主要貢獻(xiàn)來(lái)自通脹預(yù)期上升，實(shí)際利率僅上漲2個(gè)基點(diǎn)。此階段，1月份FOMC延續(xù)其寬松立場(chǎng)，不會(huì)對(duì)“短暫”的通脹上升做出反應(yīng)。市場(chǎng)似乎認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)符合美聯(lián)儲(chǔ)的“平均通脹目標(biāo)”之意，即貨幣政策不會(huì)立刻對(duì)通脹適當(dāng)上行做出反應(yīng)。納斯達(dá)克指數(shù)也在隨后的2月12日創(chuàng)下歷史新高。

第二階段為2月10日至今，通脹預(yù)期在2.2%至2.3%區(qū)間窄幅震蕩，而實(shí)際收益率上行49個(gè)基點(diǎn)，基本上貢獻(xiàn)了全部的名義收益率上升幅度。此階段，1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激計(jì)劃順利通過(guò)，進(jìn)一步強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速的預(yù)期。市場(chǎng)開(kāi)始爭(zhēng)論美聯(lián)儲(chǔ)是否需要收益率曲線控制或扭曲操作來(lái)壓制長(zhǎng)端利率上行或壓低實(shí)際利率。3月4日，前紐聯(lián)儲(chǔ)主席比爾·達(dá)德利直指美國(guó)國(guó)債低收益率不可持續(xù)。另外，大宗商品價(jià)格上漲氣勢(shì)如虹，銅價(jià)已創(chuàng)下十年新高，市場(chǎng)“警覺(jué)”這一次通脹會(huì)不會(huì)真的成為“脫韁野馬”，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)是否過(guò)于保守。

美聯(lián)儲(chǔ)的政策邏輯是用寬松貨幣政策配合積極財(cái)政政策提振通脹預(yù)期，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，幫助受到疫情破壞的美國(guó)經(jīng)濟(jì)爬出深坑。然而，超寬松的經(jīng)濟(jì)政策會(huì)助長(zhǎng)金融過(guò)熱，一旦市場(chǎng)通脹的預(yù)期加強(qiáng)，美國(guó)國(guó)債收益率上行過(guò)快，可能威脅由寬松流動(dòng)性吹起來(lái)的美股資產(chǎn)泡沫的可持續(xù)性。因而，美聯(lián)儲(chǔ)一再?gòu)?qiáng)調(diào)自己處于“等等看（wait?and?see）”狀態(tài)，通脹預(yù)期不可怕，實(shí)質(zhì)性通脹才會(huì)動(dòng)手。但這種邏輯的漏洞在于市場(chǎng)總會(huì)搶跑，尤其是當(dāng)前美股估值處于歷史第二高位，僅次于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期。無(wú)序的退出最終都將是“一地雞毛”。

當(dāng)前，市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹上行并無(wú)分歧，去年低基數(shù)作用和今年財(cái)政刺激大概率會(huì)讓下半年通脹處于較高位置，而且市場(chǎng)也認(rèn)可美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)接受?chē)?guó)債利率上行。只不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的判斷更多是基于長(zhǎng)期視角，理由大致歸為三點(diǎn)：一是需求端復(fù)蘇尚不完全，真實(shí)失業(yè)率較高，貨幣政策對(duì)需求端的關(guān)注度要高于供給端；二是抑制潛在通脹的結(jié)構(gòu)性因素沒(méi)有逆轉(zhuǎn)，如人口老齡化、就業(yè)人數(shù)萎縮和高債務(wù)壓力等；三是上一輪經(jīng)濟(jì)周期表明勞動(dòng)力市場(chǎng)過(guò)熱并不會(huì)引發(fā)持續(xù)性的高通脹，就業(yè)優(yōu)先比通脹更重要。而美國(guó)市場(chǎng)只認(rèn)一點(diǎn)，即通脹顯著上升后，貨幣政策能保持定力嗎？

這種觀點(diǎn)可能會(huì)演變出三種路徑：第一種是通脹上行壓力加大，美國(guó)國(guó)債收益率過(guò)快上行，金融條件先于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策而收緊，金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，造成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)冷，隨后美聯(lián)儲(chǔ)采取扭曲操作或收益率曲線控制進(jìn)一步寬松；第二種是通脹上行壓力加大，美聯(lián)儲(chǔ)不得不動(dòng)手，金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，導(dǎo)致金融條件收緊，雙管齊下壓制通脹；第三種是通脹走勢(shì)符合美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)緩慢退出，金融市場(chǎng)穩(wěn)定度過(guò)政策轉(zhuǎn)換期。三種情況中，第三個(gè)才是雙方樂(lè)意看到的結(jié)局。但當(dāng)利率上行時(shí)，市場(chǎng)的敏感性和放大器作用會(huì)更加突出，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)在溝通上更為困難。

考驗(yàn)美聯(lián)儲(chǔ)定力

超寬松貨幣政策是金融不穩(wěn)定的根源之一。2001年至2005年的美國(guó)低利率政策和信貸泡沫歷歷在目。巴菲特曾說(shuō)過(guò)，利率在低位，股票就會(huì)在高位，反之亦然。現(xiàn)在的美股就像失去引力一樣飄在高位，一旦利率過(guò)快上行，飄得越高就會(huì)摔得越疼。

近期美國(guó)國(guó)債收益率上行，市場(chǎng)尚能承受。盡管標(biāo)普500指數(shù)波動(dòng)率指數(shù)（VIX）最高跳升至29附近，但僅高于長(zhǎng)期趨勢(shì)值約1.4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差；衡量市場(chǎng)流動(dòng)性狀況的泰德利差（即3個(gè)月LIBOR與3個(gè)月美國(guó)國(guó)債收益率之差）仍只有約17個(gè)基點(diǎn)，遠(yuǎn)低于47個(gè)基點(diǎn)的長(zhǎng)期趨勢(shì)值。而且，目前金融市場(chǎng)融資利率仍低于去年3月底宣布無(wú)限量寬松以來(lái)的水平，有的利率甚至還低于去年底水平。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的法定義務(wù)是物價(jià)穩(wěn)定和就業(yè)最大化，但美聯(lián)儲(chǔ)一再?gòu)?qiáng)調(diào)金融穩(wěn)定對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要性。如果說(shuō)貨幣是血液，金融系統(tǒng)就是心臟，要將血液輸送到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各個(gè)位置。美國(guó)直接融資占比較高，保護(hù)資本市場(chǎng)就是保護(hù)美國(guó)財(cái)富。干不干預(yù)美股的短期波動(dòng)確實(shí)考驗(yàn)美聯(lián)儲(chǔ)的定力，但更讓美聯(lián)儲(chǔ)糾結(jié)的可能是未來(lái)貨幣政策退出如何既不刺破資產(chǎn)泡沫，也不刺破債務(wù)泡沫。

2008年金融危機(jī)后，持續(xù)的貨幣放水一定程度上削弱了美國(guó)企業(yè)出清的能力，勉強(qiáng)支付利息的僵尸企業(yè)比比皆是，這也導(dǎo)致美國(guó)企業(yè)部門(mén)和政府部門(mén)債務(wù)高企。如果是溫和的通脹加上較高的收入，有助于穩(wěn)定企業(yè)部門(mén)的杠桿率。但是，如果是高通脹逼迫利率加速上行，企業(yè)部門(mén)的債務(wù)壓力將難以承受。

上世紀(jì)八十年代，沃爾克主政下的美聯(lián)儲(chǔ)“奇跡般”地通過(guò)高利率壓住了高通脹，同時(shí)使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速回升。這一次，美聯(lián)儲(chǔ)或許是無(wú)視通脹上行，寄希望于通脹如預(yù)期設(shè)想那樣自然回落，最終成功錨定在略高于目標(biāo)值2%的位置。畢竟，美國(guó)總統(tǒng)拜登致力于大搞投資拉動(dòng)增長(zhǎng)，需要維持低利率環(huán)境，而國(guó)會(huì)也不希望看到債務(wù)泡沫破裂和大量失業(yè)現(xiàn)象出現(xiàn)。正如美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾所說(shuō)，利率上行并不代表金融條件收緊，寬松貨幣環(huán)境仍將延續(xù)。